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      1. 行業雜談

        首頁 / 行業雜談

        解析:企業不同發展時期估值方法、融資路徑及盈利方式?。?!

        時間:2022-04-25     瀏覽量:34
        一、常用企業估值方法簡述


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        企業商業模式決定估值方法


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        常用的估值方法


        (1)市盈率


        市盈率(earnings multiple,即P/E ratio)也稱“本益比”、“股價收益比率”或“市價盈利比率。


        考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。凈利潤要做剔除處理,以反映企業真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義,絕對值無意義。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區間??疾熘芷谥辽?年或一個完整經濟周期。若是新上市企業,必須有至少3年的交易歷史。找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比,明確三檔市盈率區間。


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        (2)市凈率


        市凈率(Price to book ratio即P/B),也稱市賬率??疾靸糍Y產必須明確有無重大進出報表的項目。凈資產要做剔除處理,以反映企業真實的經營性資產結構。市凈率要在比較中才有意義,絕對值無意義。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區間??疾熘芷谥辽?年或一個完整經濟周期。若是新上市企業,必須有至少3年的交易歷史。找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比,明確三檔市凈率區間。


        特點:相比市盈率,市凈率更依賴于公司所屬行業的性質,市凈率特別在評估。


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        (3)市銷率


        市銷率( Price-to-sales即PS), PS=總市值÷主營業務收入或者PS=股價÷每股銷售額。市銷率越低,說明該公司股票目前的投資價值越大。


        特點:


        它不會出現負值,對于虧損企業和資不抵債的企業,也可以計算出一個有意義的價值乘數;


        它比較穩定、可靠,不容易被操縱;


        收入乘數對價格政策和企業戰略變化敏感,可以反映這種變化的后果;


        不能反映成本的變化,而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一;


        只能用于同行業對比,不同行業的市銷率對比沒有意義;


        目前上市公司關聯銷售較多,該指標也不能剔除關聯銷售的影響。


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        (4)PEG,反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關系


        PEG=市盈率/凈利潤增長率


        PEG不同于PE估值。PE僅僅反映了某企業當前價值,而PEG則把企業當前的價值和其未來的成長聯系了起來。比如一家企業當前的市盈率為20倍,其未來5年的預期每股收益復合增長率為20%,那么這只股票的PEG就是1。當PEG等于1時,表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。相對于未來,我們能判斷其價值是否被高估了。


        PEG數值通??煞譃樗臋n:


        • PEG<0.5,價值被低估;

        • 0.5≤PEG≤1,價值相對合理;

        • 1<PEG<2,價值被高估;

        • PEG>2,高風險區。


        二、如何更加正確的估值



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        EV/EBIT


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        實際上,EV/EBIT是一個明顯優于PE的估值工具。PE實際上等于企業的市值除以凈利潤。而市值只不過是企業的一部分而已。


        EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業價值,企業價值不僅僅考慮了股東,還考慮到了債權人。


        這是把企業當做一個整體來看待,從而避免了PE的問題。



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        重置成本(Replacement Cost)


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        這實際上才是真實的“PB”。


        對科技股來講,這一成本接近于無法計算,但是對能源,基建,零售等公司來講,重置成本有重要的意義。


        假設今天市場中存在著100個競爭對手。然后一個精明的商人想要進入這個市場,他一般有兩個方案:


        • 自己建立一個企業,與這100個對手競爭。

        • 從這100個競爭企業里收購一家企業,進入這個市場。


        那么什么情況下,使用方案1,什么情況下使用方案2呢?


        其實非常簡單:當目前市場中企業的市值小于重置成本時,精明的商人會選擇收購。當目前市場中企業的市值大于重置成本時,商人會選擇自己建立企業。


        從行業角度來看,如果一個行業在周期性低估時,整體的價值小于了其重置成本,這意味著這個行業很難再有新的進入者了。


        三、企業發展生命周期對估值難易的影響


        雖然對任何企業估值時,所要回答的核心問題都一樣,但是由于企業特征的不同,處理的難易程度會有很大差別。生命周期是有極大影響的一個因素。


        企業的生命旅程一般會經歷一個從初創,到成長,然后成熟,最后衰退的周期。隨著企業所處生命周期的不同,估值參數的評估難度也不一樣。



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        初創企業


        沒有經營歷史,沒有或者只有很少的收入/營業虧損,依賴私募資本成長,并且多數會夭折。估值中現有資產現金流、新增資產現金流、貼現率、終值中任何一個變量的評估都極具難度,這也導致了現實中許多拍腦袋的估值充斥著資本市場。



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        成長期企業


        有了一定的歷史數據,但企業價值大部分仍然來源于未來資產的投資,同時由于私募股權的存在貼現率可能還處在變動的過程中,對于增長、風險和終值的把控仍然很有挑戰性。



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        成熟期企業


        有了足夠的歷史數據和可比公司,增長率相對穩定,現金流的風險也相對確定,這讓我們的估值工作簡單了不少。但要注意的是處在這個時期的公司通常會通過并購或者內部重組的方式來改善生產率,會導致增長率、資產結構等方面的變化,進而會影響到公司的估值。



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        衰退期企業


        已經沒有或幾乎沒有價值來自于未來資產,這省去了估值的很多工作。但是衰退期企業通常開始講現金流向股東進行分配,導致債務風險的上升,這個時期很難用一個合適的貼現率來對現金流進行折現。企業的清算價值或者賬面凈值可能會比傳統的估值方法更為可靠。


        從現實的操作來講,初創企業估值難度最高,成長期次之,成熟期最簡單。對于初創期和成長初期的企業,絕對估值法雖然難度很高,但更加適合。因為任何使絕對估值法的走形的東西都會使相對估值法出軌。由于可比對象的缺少,相對估值法會更不可靠。成熟期的企業則兩種方法都適合。


        四、一個項目完整的融資過程(從Idea到IPO)



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        種子輪【獲得產品牽引力】


        團隊階段:只有一個想法或點子,還沒有具體的產品。


        投資方:種子期投資人和投資機構,種子期投資量級不會很高。



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        天使輪


        團隊階段:團隊核心成員組建完畢,項目或產品趨于成型或已經擁有小樣(DEMO)。商業模式初步成型,對于未來如何盈利也有了規劃。在小范圍內積累了一定數量的核心用戶。


        投資方:天使投資人或機構



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        Pre-A輪


        (1)Pre-A


        針對創業公司A輪投資前的投資產品,介于天使與A輪之間。


        團隊階段:產品優秀、團隊靠譜,且有良好的用戶數據或者增長趨勢明顯,但是尚未達到A輪融資標準的項目。


        (2)A輪


        團隊階段:團隊搭建完畢,正處于快速磨中或已經磨合完畢,產品基本成熟同時做好大規模面相市場的準備。公司已經正常經營運作,并有完整詳細的商業及盈利模式,在行業內擁有一定地位和口碑。但此時公司可能還未盈利,也沒有較高的社會知名度。


        投資方:風投機構(VC)


        (3)B輪


        團隊階段:拿到A輪大規模融資后,創業公司經過一輪燒錢后,擴大知名度和影響力,最快速度積累用戶。甚至一些公司公司開始盈利,盈利模式趨于完善,可能需要推出新業務、拓展新領域。這一階段商業模式和盈利模式得到充分檢驗并完善。此時公司對未來的發展已經有了詳細的戰略規劃。


        投資方:大多是上一輪的風險投資機構跟投、新的風投機構加入、私募股權投資機構(PE)加入。


        (4)C輪


        團隊階段:大多公司除了拓展新業務,補全商業閉環、更有準備上市的意圖。這個階段企業已經贏得了一定的市場份額并試圖擴大版圖,收入模式得到一定程度的驗證,正在嘗試深化業務拓展,加大銷售規模和擴展產品形態以及提升管理效率。


        投資方:PE,有些之前的VC也會選擇跟投


        融資還有D/E/F/G/——Z輪嗎?


        大部分公司一般C輪后就會上市,但也有公司選擇融D輪,甚至更多輪的融資。這些需要更多輪融資的公司大部分是其本身的業務所決定的,有的項目需要大量的燒錢,過早上市就不符合這類公司的發展戰略。(例如滴滴已經進行了多次F輪融資)


        (5)IPO輪【Initial Public Offerings,首次公開募股】


        一家企業或公司 (股份有限公司)第一次將它的股份向公眾出售(首次公開發行,指股份公司首次向社會公眾公開招股的發行方式)。


        通常,上市公司的股份是根據相應證券會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經紀商或做市商進行銷售。一般來說,一旦首次公開上市完成后,這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統掛牌交易。有限責任公司在申請IPO之前,應先變更為股份有限公司。


        五、企業在不同階段如何進行估值


        在牛市,估值體系會往后移,這能解釋為什么過去牛市的兩年很多一直沒有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪,甚至E輪,而且是傳統的PE機構投資的,因為他們降階了,開始使用P/S這個低階工具了。


        這是一個典型的優秀互聯網企業的融資歷程,由連續創業者創辦,每一輪都獲得著名VC投資,成立五年左右上市。我們從這個公司身上,可以看到陌陌等互聯網公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計算的呢?


        我們再做一些假設,按時間順序倒著來講。


        IPO上市后,公眾資本市場給了公司50倍市盈率。讀者立即反應過來,這個公司的股票投資價值不大了,PEG>1(市盈率/增長),看來最好的投資時點還是在私募階段,錢都被VC和PE們掙了。


        C輪的時候,不同的投資機構給了公司不同的估值,有的是50倍P/E,有的是10倍P/S,有的是單個月活估100元人民幣,但最終估值都是30億。不信大家可以算算。


        每種估值方法都很有邏輯的:


        一個擬上創業板的公司給50倍市盈率,沒問題吧;一個典型的互聯網公司給10倍市銷率,在美國很流行吧?或者一個用戶給15-20美元的估值,看看facebook、twitter等幾個公司的估值,再打點折扣。


        B輪的時候,不同的投資機構給了不同的估值方法,分歧開始出來了:


        某個機構只會按P/E估值,他給了公司50倍市盈率,但公司沒有利潤,所以公司估值為0;


        某個機構按P/S估值,他給了公司10倍市銷率,所以公司估值10*0.75億=7.5億;


        某個機構按P/MAU估值,他給每個MAU100元人民幣,所以公司估值達100元*1500萬人=15億。


        不同的估值方法,差異居然這么大!我們總結一下:


        這個互聯網公司天使輪的估值方法是拍腦袋;


        A輪的估值方法是P/MAU;


        B輪的估值方法是P/MAU、P/S;


        C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;


        也許上市若干年后,互聯網公司變成傳統公司,大家還會按P/B(市凈率)估值!


        大家回想一下,是不是大多數的融資都是類似的情況?


        對互聯網公司來說,P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的,P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此,我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數。P/MAU是低階估值體系,容忍度最高;P/E是高階估值體系,對公司的要求最高。



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        一般來說,如果企業沒有E,還可以投S;如果沒有S,還可以投MAU,但最終還是期待流量能轉換為收入,收入能轉換成利潤。不同的創業企業,都處于不同的階段,有的屬于拼命擴大用戶量的階段,有的屬于絞盡腦汁讓流量變現的階段,有的屬于每天琢磨怎么實現盈利的階段。然而,最終大家是要按盈利來考察一個公司的,那時候不同階數的估值方法是殊路同歸的。


        六、投資人如何賺錢


        最后,相信閱讀了以上知識后,你一定有疑問投資公司怎么賺錢的,讓我們先從GP和LP說起。


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        普通合伙人(General Partner,GP):大多數時候,GP,LP是同時存在的。而且他們主要存在在一些需要大額度資金投資的公司里,比如私募基金(PE,Private Equity),對沖基金(Hedge Fund),風險投資(Venture Capital)這些公司。你可以簡單的理解為GP就是公司內部人員。話句話說,GP是那些進行投資決策以及公司內部管理的人。


        有限合伙人(Limited Partner,LP):我們可以簡單的理解為出資人。很多時候,一個項目需要投資上千萬乃至數個億的資金。


        (大多數投資公司,旗下都會有很多個不同的項目)而投資公司的GP們并沒有如此多的金錢——或者他們為了分攤風險,因此不愿意將那么多的公司資金投資在一個項目上面。而這個世界上總有些人,他們有很多很多的現金,卻沒有好的投資方法——放在銀行吃利息在金融界可是個純粹的虧錢行為。于是乎,LP就此誕生了。


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        以上簡單介紹了大額LP投資私募基金型產品以及基金管理人普遍獲取收益的方式,接下來我們介紹兩個案例闡述投資人都是如何通過投資優質的項目獲取收益的。


        案例一:通過軟銀投資阿里解析投資人孫正義是如何實現退出獲利的

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        從阿里巴巴以上的融資路徑中不難看出,孫正義在2000年時出資2000萬美元占有阿里30%的股份的時候,阿里巴巴估值不到7000萬美元。截止2017年8月8日,阿里巴巴市值達到4068億美元,軟銀仍持有約25%的股份,價值1000億美元。


        2000萬美元到17年后的1000億美元,孫正義作為阿里的早期投資人陪伴阿里從初創期到成熟期,從赴港IPO到私有化后的赴美再次IPO。一路走來,孫正義的軟銀股份也收獲了難以想象的回報。


        案例二:天使投資人王剛投資滴滴打車,獲得十億回報

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        滴滴創始人程維和王剛在阿里巴巴B2B、支付寶商戶事業部一起共事多年,2012年他們先后離開阿里,準備創業。在那時滴滴還是一個概念的時,天使投資人王剛投了70萬人民幣。


        而近5年前的70萬,在2016年的回報就已經遠超35億人民幣。到2017年的最新融資后,滴滴打車的投后估值約為183億美金,王剛的回報超過了40億人民幣。


        (注:因為滴滴并未上市,所以估值、回報都是賬面的,退出的話,才能套利。)


        孫正義通過阿里最終IPO上市獲取高額的收益;天使投資人王剛也可以通過未來滴滴上市或達到高估值后轉讓等方式獲取收益,那么除此之外投資人還有哪些主要退出方式呢?


        (1)并購退出


        并購退出是未來最重要的退出方式。通過并購退出的優點在于不受IPO諸多條件的限制,具有復雜性較低、花費時間較少的特點,同時可選擇靈活多樣的并購方式,適合于創業企業業績逐步上升,被兼并的企業之間還可以相互共享對方的資源與渠道,這也將大大提升企業運轉效率。


        2016年并購退出首超IPO,未來將會成為重要的退出渠道,這主要是因為新股發行依舊趨于謹慎狀態,對于尋求快速套現的資本而言,并購能更快實現退出。同時,隨著行業的逐漸成熟,并購也是整合行業資源最有效的方式。


        (2)新三板掛牌退出


        新三板退出是目前最受歡迎的退出方式。目前,新三板的轉讓方式有做市轉讓和協議轉讓兩種。協議轉讓是指在股轉系統主持下,買賣雙方通過洽談協商,達成股權交易;而做市轉讓則是在買賣雙方之間再添加一個居間者“做市商”。


        對企業來說,鑒于新三板市場帶來的融資功能和可能帶來的并購預期,廣告效應以及政府政策的支持等,是中小企業一個比較好的融資選擇;對機構及個人來說,相對主板門檻更低的進入壁壘及其靈活的協議轉讓和做市轉讓制度,能更快實現退出。


        (3)回購


        回購主要分為管理層收購(MBO)和股東回購,是指企業經營者或所有者從直投機構回購股份,稱得上是一種收益穩定的退出方式。


        回購退出,對于企業而言,可以保持公司的獨立性,避免因創業資本的退出給企業運營造成大的震動,企業家可以由此獲得已經壯大了的企業的所有權和控制權,同時交易復雜性較低,成本也較低。


        通常此種方式適用于那些經營日趨穩定但上市無望的企業。


        (4)清算


        這是投資人最不愿看到的退出方式,破產清算是不得已而為之的一種方式,優點是尚能收回部分投資。缺點是顯而易見的,意味著本項目的投資虧損,資金收益率為負數。這也是我們廣大投資者最不愿意看到的退出方式。


        結語:



        當然,無論什么時候,企業的發展人才才是最為關鍵的因素,企業在進行估值時,除了可持續的利潤、行業的風口、完美的商業模式以外,人才也應該是最為重要的關注點。


        早年徐小平投資陳歐的聚美優品時看重的無非就是有成功創業經歷并斯坦福畢業歸來的陳歐。當時徐小平說過一句話:“我花18萬美金投資陳歐,相當于他沒有辭職時可以在Google一年的年薪,這樣看還是很值得的?!?/span>


        在未來的“精神商業時代”,也許人才將會成為最難估值的一部分。

        免責聲明:感謝作者辛勤創作,版權歸作者所有

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